Page 13 - 《瑞苑》2018年第2期·半年刊设计
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第 1 季度至第 3 季度，中国季度 GDP 同比增速分别为 6.8%、6.7% 与 易冲突。
6.5%，而美国季度 GDP 同比增速则分别为 2.6%、2.9% 与 3.0%；二， 短期内中国央行有较强的能力来维持汇率的基本稳定，主要工具
2018 年以来，美联储已经加息 3 次，中国央行降准 4 次。货币政策方 有四：一，在外汇市场上卖出美元、买入人民币来稳定汇率；二，通
向迥然相异，导致无论短端货币市场中美利差还是长端债券市场中美 过加强资本流出管制来削弱国内主体的换汇动机；三，通过逆周期调
利差，在 2018 年均显著缩小。三，2018 年年初至今，美国道琼斯工 节因子来管理每日汇率开盘价；四，在市场高度关注离岸汇率对在岸
业指数上涨了大约 2.8%，而上证综指则下跌了 19.0%。中美股市表现 汇率引导作用的前提下，还可以干预离岸市场稳定离岸汇率。
可谓差异巨大；四，受到上述增长差收窄、短长期利差收窄、中国股 但无论中国央行运用上述哪种工具，均会付出一定的成本或代价。
市表现远弱于美股等因素的影响，中国面临的短期资本外流压力再度 第一，外汇市场上的公开市场操作将会导致外汇储备显著缩水，且大
上升，并造成新的汇率贬值压力。 量卖出外汇储备来维持汇率稳定可能是一种得不偿失的福利损失。第
展望 2019 年，从基本面压力来看，人民币兑美元汇率仍将承受一 二，严厉的资本流出管制一方面将会影响中国企业的海外投资，另一
定的贬值压力：首先，短期内中国经济增速仍有下行压力，而美国经 方面也会对人民币国际化造成负面影响。第三，逆周期调节因子的频
济至少在 2019 年上半年仍将保持强劲增长。预测中国经济年度增速将 繁使用，将会显著增加汇率定价不透明性，并降低市场供求对汇率中
由 6.5-6.6% 下降至 6.2-6.3%。而市场主流观点认为，美国经济增速 间价的影响程度。第四，如果中国央行进行离岸市场干预，就会削弱
的趋势性下行最早也会出现在 2019 年下半年。其次，美联储在 2018 离岸市场的价格发现功能。换言之，境内外投资者将会日益认为离岸
年底至 2019 年上半年，仍可能加息 3 次左右，中国央行在同期内至少 市场不是一个真正的“离岸”市场。
不会收紧货币政策。这意味着，货币市场与债券市场上的中美利差有 更重要的是，在中国经济增速下行、中美利差收窄甚至反转、中
望继续缩小，甚至可能双双实现反转，也即中美利差由正转负。这无 美贸易摩擦将给中国贸易部门带来严重负面影响的前提下，如果人为
疑会给人民币兑美元汇率造成新的下行压力。再次，如果未来一段时 抑制人民币兑美元汇率的贬值，不仅会带来上述成本或代价，还会给
间中美贸易摩擦继续加剧，考虑到贸易摩擦短期内将对顺差国造成更 出口部门带来额外的冲击，不利于宏观经济增速的企稳。此外，汇率
大冲击，这也可能打压人民币兑美元汇率。最后，当前全球地缘政治 维稳将会降低中国货币政策的独立性。
冲突有进一步加剧的趋势时，从历史经验看，地缘政治冲突加剧通常 未来一段时间人民币兑美元的汇率走势，将会面临三种情景：一
可能使得作为最重要避险货币的美元汇率走强。 是人民币兑美元汇率在短期内破 7，并在破 7 之后继续快速贬值。二
基本面方面人民币兑美元汇率将继续承压，未来一段时间内汇率 是人民币兑美元汇率在短期内破 7，但在破 7 之后不会继续快速贬值，
何去何从，将直接取决于中国央行的态度。目前来看，央行的确存在 而是会在 7 上下呈现较长时间的双向波动。等市场主体对于汇率破 7
一定动机来维持汇率稳定。一方面，考虑到 2018 年中国金融市场相当 较为适应之后，再进行新的渐进式贬值。三是人民币兑美元汇率在短
动荡，无论信用债市场还是股票市场均出现显著调整，而目前投资者 期内不会破 7，而是在 6.7-7.0 的区间内呈现较长时间的窄幅波动。
对国内资本市场信心非常脆弱。如果人民币兑美元汇率跌破 7 这个关 第一种情况是中国央行不再干预外汇市场的结果，第二种情况是
键点位，可能造成投资者信心进一步下降，进而导致新一轮资本市场 中国央行适当干预外汇市场的结果，第三种情况是中国央行以更大力
动荡。这种不确定性，是央行试图努力避免的。另一方面，目前中美 度干预外汇市场的结果。其中，情况一的概率最低，情况二与情况三
贸易博弈处于非常敏感的阶段，如果人民币兑美元汇率显著贬值，可 的概率较高。至于中国央行最终将会作何选择，取决于近期内中美贸
能被美国政府用来指责中国政府操纵人民币汇率，可能激发新一轮贸 易摩擦的演变。
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